Değerli KAGİDER üyeleri,

Seçim sonrası dönemin hareketli ekonomi gündemini ve yılın ikinci yarısına dair beklentileri sizler için özetleyip olası etkilerini paylaşmaya çalıştık.

• Seçim sonrası yabancı ilgisi
•  Enflasyonda düşüş beklentisi
•  Büyümeden feragat dönemi
• Döviz kredilerine artan talep
• Piyasada sıkışma emareleri

Yılın birinci çeyreğine damgasını vuran yerel seçimlerin ardından yılın ikinci çeyreğine, ülkeye giren sermaye akımları, TCMB’nin rezerv birikimi, kurda stabilizasyon, ters dolarizasyon, not artışları, enflasyonla mücadele ve finansmana erişim sıkıntıları damgasını vurdu. Politik belirsizliğin geride kalması, makroekonomik dengesizliklerin giderilmesi için atılan adımlar ve Türkiye’ninMali Eylem Görev Gücü (FATF)’in Türkiye’yi 2021 yılından beri tuttuğu ve kara para aklama ve terörizmin finansmanı ile mücadelede geride kalan ülkelerin yer aldığı gri listeden çıkarması Türkiye’nin risk priminde hızlı bir düşüşü beraberinde getirdi. Türkiye’nin risk primini gösteren kredi temerrüt takası (CDS) getirileri seçim öncesinde 300 baz puanın üzerinde bulunurken ilk yarı sonunda 270 baz puana, Temmuz ortasında da 252 baz puana geriledi. Bu da kredi derecelendirme kuruluşlarından not artışlarının ve dolayısıyla hem yurtdışından finansman erişimin kolaylaşmasının hem de yurtdışından daha fazla fonun Türkiye’de pozisyon almasının önünü açtı. Seçim haftasında Türkiye’yi yatırım yapılabilir seviyenin 5 kademe altından 4 kademe altına taşıyan Fitch’in ardından Mayıs sonunda S&P aynı hamleyi yaptı ve her iki kurum da yeni not artışlarının sinyali olarak görünümü “pozitif” olarak tuttu. Raporu yazdığımız tarihte Moody’s de iki kademe artışla Türkiye’yi yatırım yapılabilir notun 4 kademe altına taşıdı ve görünümü “pozitif” olarak açıkladı. Daha yüksek not ve daha fazla sermaye girişinin ekonomik büyüme üzerinde olumlu etkiler yaratmasını ve artan sermaye girişinin rezervlerin daha da kuvvetlenmesine olanak tanımasını bekleriz. Nitekim seçimden bu yana yabancıların daha garantili yatırım enstrümanı olan devlet tahvillerinde 10 milyar doların üzerinde pozisyon aldığını ve korunma (hedging) amaçlı kullanılan swap piyasası aracılığıyla da 14.5 milyar dolarlık giriş yaptığını hesaplıyoruz.

Büyümede yavaşlama sinyalleri

Yılın ilk çeyreğinde geçen senenin aynı dönemine göre %5.7 büyüyen Gayri Safi Yurtiçi Hasıla’ya dair göstergeler yılın ikinci çeyreğinde yavaşlamanın başladığını gösteriyor. Birinci çeyrekte enflasyondan arındırılmış bazda önceki senenin aynı dönemine göre %24.3 gerileyen tüketici kredileri ikinci çeyrekte %27.3 daraldı. Ticari krediler ise %-12.1’den %-20.9’a geriledi. İmalat PMI Haziran’da üst üste üçüncü ay kritik eşik olan 50.0’nin altında kalırken 12 aylık toplam bazda konut satışları Mayıs’ta 1.21 milyon ile Mart 2015’ten bu yana en düşük seviyede gerçekleşti. Elektrik tüketimi, kapasite kullanımı, banka ve kredi kartı kullanımı, SAMEKS hizmet endeksi gibi verileri ikinci çeyrekte birinci çeyreğe nazaran hafif bir hızlanma gösterse de aylık veriler Mayıs ve Haziran aylarında önceki aylara göre bir yavaşlamaya işaret ediyor. Bu da ikinci çeyrekte ve yılın geri kalanında %4.0 veya üzeri bir büyüme oranını yakalamanın oldukça güç olduğunu düşündürüyor. Beklentimiz ikinci çeyrekte ekonominin %3.0 üzeri bir büyümeyi yakalaması ancak yılın ikinci yarısında %2.0’nin altında bir büyüme sergilemesi yönünde. Bu beklentimizin altında yatan en önemli neden enflasyonla mücadele adına atılan adımların belirgin bir yavaşlamaya işaret etmemesi durumunda TCMB’nin ilave parasal ve miktarsal sıkılaştırma adımları atacağı beklentimiz.

Büyüme Göstergeleri (yıldan yıla değişim, %)

Enflasyonda en kötü geride kaldı

Haziran’da TÜFE enflasyonu %2.3 seviyesindeki beklentilere karşılık %1.64 olarak gerçekleşti. Böylece %75.45 seviyesindeki yıllık enflasyon %71.60’a geriledi. Geçtiğimiz aylarda enflasyonu yukarı iten ana unsurlardan kira enflasyonu%125.1’den %123.6’ya gerilerken gıda enflasyonu %70,1'den %68,1'e geriledi. Toplam hizmet enflasyonu Haziran’da %95.9’dan %95.3’e düşerken mal enflasyonu %67.6’dan %62.6’ya geriledi. TCMB’nin enflasyonla mücadele adına takip ettiği teknik göstergelerden trend enflasyon da Haziran’da önemli bir düşüş sergiledi. TCMB yılın geri kalanında aylık bazda %3.0’ün altında, son çeyrekte %2.0’nin altında enflasyon oranları görmeyi bekliyor. Bu beklenti doğrultusunda yılsonu enflasyon beklentisi %38.0. Ciddi bir talep daralması görmediğimiz için bu beklentiyi biraz iyimser buluyor ve yılsonu beklentimizi %42-%43 civarında tutuyoruz.

TCMB’den yeni bir faiz artırımı beklemiyoruz ancak likidite çekilmeye devam

Bu enflasyon görünümü doğrultusunda TCMB son PPK toplantısında politika faizini piyasa beklentisine paralel şekilde %50.0’de sabit tuttu. TCMB açıklama notlarında Temmuz’da enflasyonun geçici bir artış yaşayabileceğini (kamu fiyat ayarlamaları ve işlenmemiş gıda fiyatları nedeniyle) ancak bu artışın trend enflasyonda sınırlı bir yükseliş yaratacağını belirtti. Ayrıca kredi ve mevduat piyasalarında öngörülenin dışında gelişmeler olması durumunda parasal aktarım mekanizmasının ilave makroihtiyati adımlarla destekleneceğini de belirtti. Bunun anlamı TCMB likiditeyi kısmak adına ya da kredi kullanımını azaltmak adına ilave önlemler alabilir. TCMB yılın ikinci yarısında enflasyon üzerindeki talep baskısının hafiflemesini bekliyor. %3.0’ün altı aylık enflasyonun devam etmesi ve talep koşullarının gevşemeye devam etmesi yıllık enflasyonun yaz aylarında baz etkisinin de ötesinde bir düşüş göstermesine neden olacaktır. Hatırlatmak gerekirse geçtiğimiz yılın Temmuz ve Ağustos aylarında aylık enflasyon %9.5 ve %9.1 olarak gerçekleşmişti. 2023 yılı öncesindeki 5 yılın Temmuz ve Ağustos ayları aylık enflasyon ortalaması %1.3 seviyesinde bulunuyor. Bu yıl aylık enflasyon her iki ay da %2.0 olarak bile gerçekleşse yıllık enflasyonda 15 puana yakın bir düşüş görmemiz gerekiyor. Böyle bir durumda TCMB’nin herhangi bir faiz artışı yapmasını beklemeyiz. Ancak likidite koşullarının gevşek seyretmeye devam etmesi durumunda ki - son zamanlarda TCMB’nin piyasadan döviz satın alması TL arzının artmasına neden oluyor - zorunlu karşılık oranlarının artırılması başta olmak üzere ek makroihtiyati tedbirlerin görülmesi muhtemel. Düşük bir olasılık da olsa bu önlemlerin enflasyonu %40'ın altına çekmek için yetersiz kalması halinde ise daha fazla politika faizi artışı ihtimalini de göz ardı etmemeliyiz.

TCMB Politika Faizi (basit, %)

Bütçe dengesinde bozulma devam ediyor

Haziran ayında merkezi yönetim bütçesi 275.2 milyar TL ile geçen senenin aynı ayında kaydedilen 219.6 milyar TL'nin üzerinde bir açık verirken faiz dışı açık ise geçen sene Haziran’da görülen 182.3 milyar TL'nin altında kalarak 176.0 milyar TL olarak gerçekleşti. Böylece yılın ilk yarısında bütçe açığı 747,2 milyar TL ile yılsonu için öngörülen 2.65 trilyon TL’nin %28.2’sine ulaşırken geçen sene ilk 6 ayda yılsonu gerçekleşmesinin %29.6’sına ulaşılmıştı. Hatırlatmak gerekirse OVP’de bütçe açığının GSYH’nin %6.4’ü olması öngörülmüştü ancak geçtiğimiz aylarda Cumhurbaşkanı Yardımcısı Cevdet Yılmaz hedeflerinin geçen sene kaydedilen %5.2’lik açığın altında kalmak olduğunu belirtmişti. Önümüzdeki dönemde ekonomik aktivitede beklediğimiz yavaşlamaya karşılık yapılan vergi zamları, denetimlerin artırılması ve sınırlı da olsa kamuda alınacağı açıklanan tasarruf önlemleri ile bütçe dengesinde bir parça iyileşme görebiliriz. Deprem harcamalarının devam edecek olması, EYT, KİT’lere borçlar ve yüksek faizler gibi zorunlu harcamalarının devam edecek olması bütçe dengesinde hızlı bir toparlanma görmemizi engelleyecektir.

Dış ticaret dengesinde hızlı toparlanma

Dış ticaret dengesinde Nisan ayında görülen bozulmanın ardından Mayıs’ta ihracat geçen senenin aynı ayına göre %11,3 artışla 24.1 milyar dolar, ithalat ise %10,4 düşüşle 30.6 milyar dolar oldu. Mayıs’ta enerji ürünleri ve altın hariç ihracat %9,2 artarak 22 milyar dolar olurken ithalat %8,0 düşerek 24.0 milyar dolar oldu. Böylece toplam İhracatın ithalatı karşılama geçen senenin aynı ayındaki %63.4’ten %78.7’ye yükseldi. Mayıs’ta geçen senenin aynı dönemindeki 12.5 milyar dolar dış ticaret açığı neredeyse yarıya düşerek 6.5 milyar dolar olarak gerçekleşti. Avrupa’daki zayıflığın hafifliyor olması ihracat rakamlarına sınırlı da olsa yansımaya başladı. Avrupa’ya ihracat geçen senenin aynı ayına göre %10.4 artarak 13.7 milyar dolar oldu. Böylece 12 aylık toplam ihracat 144.1 milyar dolardan 145.4 milyar dolara yükseldi. 12 aylık toplam dış ticaret açığı ise Nisan’dan Mayıs’a 93.1 milyar dolardan 87.1 milyar dolara gerilerken enerji ve altın hariç dış ticaret açığı 25.9 milyar dolardan 22 milyar dolara geriledi.

Cari açık 30 milyar doların altında

Mayıs ayında cari denge 1.6 milyar dolar civarındaki piyasa beklentisinin altında kalarak 1.2 milyar dolar açık verdi. Böylece 12 aylık toplam cari açık Mayıs’ta düşüşünü kuvvetli bir şekilde devam ettirerek 31.7 milyar dolardan 25.2 milyar dolara geriledi. Bu seviye GSYH’ye oran olarak %3.0’ün altı bir seviyeye işaret ediyor. Geçen seneye göre iyileşmede ithalatın %13.3 düşüşle 27.5 milyar dolara gerilemesine karşılık ihracatın %9.8 artışla 23.3 milyar dolara yükselmesi ve geçen senenin aynı ayında 10.5 milyar dolar açık veren mal dengesinin bu yıl Mayıs’ta sadece 4.2 milyar dolar açık vermesi etkili oldu. Ayrıca turizm gelirlerinin geçen seneye göre %20.7 artışla 3.9 milyar dolara yükselmesi de cari dengeye katkıda bulunan bir unsur oldu. Enerji ve altın dışı cari denge geçen sene Mayıs’taki 1.2 milyar dolarlık açığa karşılık bu yıl 3.3 milyar dolar fazla verdi ve 12 aylık toplam enerji ve altın dışı fazla 35.5 milyar dolardan 40.0 milyar dolara yükseldi. Hatırlatmak gerekirse Mayıs’ta altın ithalatı geçen senenin aynı ayına göre %49.4, enerji ithalatı %1.5 düşüş göstermişti. Önümüzdeki aylarda enflasyondaki düşüşle birlikte altın talebinin gerilemesini, sıkı para politikasının iç talep üzerine etkisinin daha belirgin olmasını, üretim yavaşlamasının enerji talebini düşürmesini ve ihracatın yavaş yavaş toparlanma göstermesini beklediğimiz için cari açıkta düşüşün devam etmesini bekliyoruz.

TCMB rezervleri rekor yüksek seviyede

Haziran ayı, yurt içi finansal piyasalar açısından Mayıs ayındaki yabancı sermaye girişinin sindirildiği, TCMB rezervlerinin rekor seviyeye ulaştığı, döviz bazlı enstrümanlardan TL bazlı enstrümanlara geçişin hız kaybederek de olsa devam ettiği, hisse senedi piyasasından yabancı çıkışının gerçekleştiği, enflasyonun ise zirveden döndüğü bir ay oldu. Yurtdışında devam eden Fed belirsizliğinin de katkısıyla yavaşlayan sermaye akımları Temmuz’a doğru yeniden hızlanma eğilimi gösterdi ve TCMB rezervleri 150 milyar doların üzerine çıkarak rekor kırdı. Yerel seçim haftası 123.1 milyar dolara kadar gerileyen altın ve döviz rezervleri toplamı 12 Temmuz itibarıyla 153.8 milyar dolara yükseldi. TCMB'nin toplam varlıklarından toplam yükümlülüklerini çıkararak hesapladığımız net rezervler ise Haziran sonunda 32.3 milyar dolara yükselirken TCMB'nin bankalarla yaptığı swaplar da dahil olmak üzere net döviz pozisyonu Mayıs sonundaki 5,7 milyar dolar eksiden Haziran sonunda 4,5 milyar dolar artıya döndü. Önümüzdeki dönemde de net rezervlerde artışın devam etmesini bekliyoruz.

Ters dolarizasyon devam ediyor

Ters dolarizasyonun Haziran ayında da devam etmesi de TCMB rezervlerinin rekor kırmasına neden oldu. 28 Haziran haftasında yurtiçi yerleşiklerin döviz mevduatları 163.1 milyar dolara gerilerken döviz mevduatlarında düşüş parite etkisinden arındırılmış bazda seçimden önceki hafta olan 22 Mart’tan bu yana 24.6 milyar doları buldu. Bunun yarısını gerçek kişiler yarısını kurumsal mevduatlar oluşturdu. Döviz mevduatları ile KKM stokunu toplayarak bulduğumuz dolarizasyon göstergesi geçen yılsonundaki 292.2 milyar dolardan Temmuz’un ilk haftası itibarıyla 248.8 milyar dolara geriledi.

Tahvil piyasasında yabancı payı artış trendinde

Yabancıların TL’ye erişim kaynaklı olarak başvurduğu tahvil piyasasında Haziran’ın son iki haftasında yaşanan çıkışa rağmen yabancı payı ay sonunda %6.5’in üzerinde gerçekleşti. 31 Mart’ta tahvil piyasasında yabancı payı %1.7 seviyesindeydi. Getiri eğrisinin daha kısa tarafında yoğunlaşan alımlar sayesinde Mayıs sonunda %41.8 olan 2Y gösterge tahvil faizi Haziran sonunda hafif düşüşle %41.7 olurken 10 yıllık gösterge tahvil faizi %28.14’ten %28.49’a yükseldi.

İlk yarıda BIST’te rekor

Yabancı ilgisinin hem küresel koşullar, hem yurtiçi belirsizlikler hem de swap limitleri dolayısıyla sınırlı kaldığı BIST 100 Mayıs’ta yakaladığı 11,000’in üzeri rekoru Haziran ayında yeniden göremedi ancak Temmuz’un ilk yarısında yeniden hızlanan yabancı girişleri ve uygulanan politikalara yerli yatırımcı güveni sayesinde bu seviyeyi de geçti. Haziran ayı içerisinde 10,000’in de altını gören endeks ay sonunda 10,648 puan ile önceki aya göre %2.4 değer kazandı. BIST 100’ün yılın ilk yarısı sonunda USD bazlı aylık getirisi ise önceki ayla aynı seviyede 3.2 cent olarak gerçekleşti.

Nominal kurda stabil seyir, reel kurda artış

Bu doğrultuda USTRY Mayıs ayını %0.5 düşüşle 32.163 seviyesinde tamamlayan USDTRY Haziran’da %2.15 artışla 32.856’ya yükselirken EURTRY %0.9 artışla ay sonunda 35.160 değerini aldı. Nominal kurda Temmuz’da devam eden hafif yukarı seyre rağmen bunun Türkiye’nin ticaret partnerleri ile olan enflasyon farklarından düşük olması reel kurda artışın devam etmesine neden oluyor. Haziran’da TÜFE bazlı reel efektif döviz kuru önceki aya göre %0.6 artışla 61.90 değerini aldı. Böylece TL reel bazda yılbaşından bu yana %11.8, geçen yılın aynı ayına göre %20.0’ye yakın değer kazandı. İhracat ile daha korelasyonu yüksek olan ÜFE bazlı reel kur endeksi ise %0.4 artışla 94.30 olurken yılbaşından bu yana ve geçen yıla göre %9.0 ve %8.2 artış gösterdi. TCMB reel değerlenmenin devam edeceğini ve bunun dezenflasyon sürecine katkıda bulunmaya devam edeceği beklentisini paylaştı.

Finansmana erişim zorlu olmaya devam ediyor

TCMB’nin enflasyonla mücadele adına aldığı faiz artırım ve likidite çekme adımları faiz oranlarının yüksek kalmaya devam etmesine neden oluyor. Her ne kadar seçimden önceki haftaya nazaran ortalama 3 aylık mevduat faizi %59.5 civarında sabit kalsa da ve ihtiyaç kredisi faizlerinde %82.1’den %76.9’a hafif bir gevşeme görülse de kredi arzı üzerinde TCMB’nin koyduğu büyüme kısıtları finansmana erişimi sınırlı tutmaya devam ediyor. Bu dönemde ticari kredi faizlerinde görülen %62.7’den %63.1’e artış da işletmeler için ilave yük oluşturuyor. TCMB hem TL kredilerde hem de yabancı para kredilerle koyduğu aylık büyüme sınırlamalarını daha da derinleştirerek krediye erişim üzerinden oluşan talebi baskılamaya çalışıyor. Enflasyonda istenilen düşüşü sağlanana kadar devam edecek bu sıkılığın ve döviz kredisi üzerine getirilen yeni sınırlamaların işletmeleri yurtdışı kredilere yöneltmesini ve yavaşlamayı beraberinde getirmesini bekliyoruz.